【一、大势研判：“金融供给侧慢牛”的首个压力年】

（一）大类资产预测：“滞胀”又出现了。

2021年的时候，“通胀+宽松”是大类资产确立聚合历久的干线。大批商品的发达比股债要好，这和我们在2020年末《绝不动摇》里的大类资产预测基本是相符的。2020年12月7日我们在《绝不动摇——2021年A股年度策略预测》中就判断，2021年大批商品的发达会比股债好。到2021年12月3日为止，在全球的大类资产里商品的发达是最佳的，股市涨了，十年期好意思债利率也往上走了。回头看2021年，“通胀+宽松”是万般资产确立聚合历久的干线。其中，通胀上升超出预期和原油、铜等工业原料价钱大幅上升是互相促进的；全球股市在通胀的环境里依旧有着充足的流动性，举座发达还可以；好意思债的款式利率因为通胀预期上升而显然上升了。

我们认为2022年宏不雅环境会变成“滞胀+收紧”这种情况，大类资产可能会有这样的发达：商品上升的速率慢下来、股市着落的压力变大、好意思债利率上升。2021年，国际差未几是疫情冲击之后开动复苏的第一年，对多数国度来说，主要看法如故“成立经济”。是以好意思联储、欧央行这些政策制定者，在大部分时候里如故保抓着疫情时代那种很宽松的货币政策，经济复苏加上宽松的货币政策，就使得通胀一个劲儿地往上升。到了2022年，我们认为国际宏不雅环境会从“通胀+宽松”攻击成“滞胀+收紧”，全球经济增长会慢下来，可通胀还会在高位呆着，好意思联储也许会堕入这样一种窘境：不得不加速加息的速率来拼集通胀压力。

在历史上那种“滞胀加上收紧”的宏不雅气象下，好意思股多半是发达不好的，好意思债利率会往上升，大批商品会上升，不外原油发达就比较一般了。我们拿好意思国的ISM制造业PMI和核心PCE的增速来描写经济环境，把“滞胀”的时期信服为PMI下降何况核心PCE涨幅高出4%的时候；再用联邦基金利率来透露货币环境。从历史上看，好意思国“滞胀加上收紧”的阶段有这样几个：1966年1月到1967年3月；1968年11月到1970年11月；1973年1月到1975年1月；1978年7月到1980年5月；1987年12月到1989年2月。这5个阶段里大类资产的发达说明（1）好意思股很可能发达不好。（2）好意思债利率上升，而且平均上升幅度能达到74BP。（3）大批商品上升的速率会变慢。

是以，我们认为2022年的宏不雅环境还有大类资产的发达，可能会是2021年的“翻版”。2022年全球宏不雅环境会从“通胀加上宽松”变成“滞胀加上收紧”，大类资产可能会出现商品上升变慢、股市着落压力变大、好意思国国债利率上升这样的情况，举座的发达揣测是2021年的“翻版”。

（二）回来2021年的A股：净值分化达到10年以来最大的进度，跑赢（大盘之类的，原文未明确，按要求不添加内容）是最难的，这但是10年之最啊。

在20年末的21年A股策略预测《绝不动摇》里，的是，本年职权类基金的净值分化是近10年里最严重的，想跑赢的难度在近10年里排第二。总之，21年的A股市集是不太容易赢利的一年。

普通股票和偏股搀和型基金本年的收益率情况是这样的，到12月3日为止，本年基金收益率的中位数是3%。从数目上看，只须37%的基金跑赢了Wind全A指数，就跑赢的占比而言，赢利的难度在畴昔十年里仅次于2014年。还有啊，2021年结构分化特别犀利，“贝塔”的影响力可弗成轻蔑。全年结构性契机一直在轮动，这就导致绩优基金和绩差基金的收益率差距相等大。若是看全部普通股票和偏股搀和型基金收益率的要领扫数的话，2021年收益率的偏差进度是畴昔十年里最大的。

（三）回来21年作风：21年的三个贝塔耕种了极致。

第一个贝塔：“供需缺口”络续扩大，这能撑抓顺周期的高景气气象响应到股价上。

自1月3日《理睬“第三波”顺周期行情》发布后，我们在全市集里首先淡漠，要怜爱中国“供需缺口”所撑抓的盈利韧性，还有由此决定的盈利分层情况。在16 - 17年搞“供给侧更动”，18年开动供给收缩常态化政策的布景下，企业的产能（固定资产同比增速）一直处于比较低的水平，可产能诳骗率却从高位开动回升了。产能诳骗率比较高，这就使得企业操办永劫候处在“供需紧平衡”这种状态。是以呢，不论是“后疫情”时期需求获得成立，如故因为“碳中庸”导致供给收缩，都会让企业的“供需缺口”变大，这样一来，就会让A股顺周期行业有加价的预期，还能增强景气成立的弹性。

21年第一个显然的贝塔是由“供需缺口”蔓延的顺周期形成的：21年顺周期行业的毛利率因“供需缺口”蔓延而增长，好多行业的ROE都高出了上一轮16 - 17年供给侧更动时的高点，而且事迹的高弹性也响应到股价上了。

2. 第二个贝塔呢，“信用周期分化”说的是作风分层这回事儿。

我们在8.8日的《作风仍聚拢，确立寻扩散》里提到过，信用周期出现结构性分化，这会影响政策预期、景气预期，这亦然本年作风分化的一个主要原因。本年要“防御成本无序蔓延”，政策得兼顾“遵守”和“平允”，这是自2019年开动的“金融供给侧更动”的加速体现。是以从2021年起，那些受益于供给侧更动的板块，大多都有很显然的逾额收益和皆备收益，像那种供给能创造需求的科技补短板板块，还有碳中庸“供需缺口”扩大而价钱上升的顺周期板块；但那些靠需求驱动的板块发达都不何如好，像大盘价值的典型代表（大金融之类的）以及传统蹧蹋板块等于这样。

这就使得“双碳”界限有了结构性的信用蔓延，这成了21年的第二个贝塔。“房住不炒”“双减政策”“互联网反把持”，让关系产业信用紧缩起来；在“绿色贷款”“普惠贷款”这些结构性信贷政策的支抓下，以新能源为代表的新兴产业能够“信用蔓延”了。产业的发展趋势和政策的导向决定了景气度的分化，也变成了股市作风的分化。

3. 第三个贝塔呢，“市值下千里”说的等于市值偏好分层。

2月的极端情况高慢出“微不雅结构恶化”的问题开动清爽，从历史上微不雅结构目的达到阈值的教训轨则来看，这指向21年的“市值下千里”。自2月的《暂避矛头，扩散升级》发布起，我们就指示过，A股前5%的个股成交额在市集中所占比重接近历史阈值的50%，这种局部往来拥挤的背后其实是微不雅结构有问题。微不雅结构可不仅仅简短的筹码问题，当套利者、杂音往来者、感性投资者等万般投资者都没了“异质判断”后，投资者给“热点股”的风险溢价就过低了，对一些不信服事件的风险抵偿也不够，这等于A股自2月以来微不雅结构问题露馅并获得修正的内在原因。“市值下千里”是21年第三个显然的贝塔。从作风上讲，畴昔两年景长股跑赢价值股、蹧蹋股跑赢周期股的作风在21年上半年回转了；从市值大小来看，从客岁末到当今，A股履历了从大盘成长股到小盘价值股，再到小盘成长股，又到小盘价值股的轮动，通盘12年A股中小市值股票比大盘股发达要好得多，呈现出显然的“市值下千里”特征。

（四）22年的核心矛盾是：“两大预期差”会是A股“真空期”打破困局的要津。

2021年四季度的时候，A股进入了一个特殊的“真空期”，这个时期是“内需放缓”，同期“稳增长”政策要出台还没出台。因为10月的政事局会议莫得全面安排“稳增长”关系事宜，是以下一个能不雅察的时候点就到年底了。四季度经济濒临的“衰退”压力变大了。从中国经济在疫情时代的发达来看，坐褥、蹧蹋还有投资的数据跟疫情之前比都变弱了，当今就只须出口还能撑着。这一轮经济在三季度受到供给方面的冲击（像疫情、汛情、“双减”、“双控”这些要素），呈现出加速下滑的趋势。从高频经济数据看，在履历了疫情冲击和疫情后成立这两个不寻常的阶段之后，三季度到四季度的坐褥、蹧蹋和投资数据比疫情之前更疲弱了，房地产关系的数据是主要的拖后腿要素，出口就成了独一的撑抓项。（讲演来源：畴昔智库）

2022年的A股市蚁集恭候“真空期”的破局信号。不外在我们看来，破局的要津是由“两大预期差”来决定的。

预期差一：市集认为2022年国际会从复苏走向衰退，可我们认为好意思国“滞胀”的情况很难隐没，这还会成为好意思联储加紧收缩的迫切推动要素。得小心自90年代以来就没再出现过的好意思国“滞胀 + 紧缩”这种情况！滞胀的传导经过主若是这样的：（1）国际莫得新的增长能源。（2）比起疫情缓解，疫情反复才应该是基本的预期情况，供应链受限的情况还在呢。（3）好意思国的劳动市集仍然很火爆，要小心“工资—通胀”这样的螺旋上升情况。预期差二，市集对2022年的中国经济挺悲不雅的，不外我们认为全球供应链的垂危状态反而突显出中国供给方面矫健的优势，出口如故有一定韧性的，国内“稳增长”的必要性和力度也就随着下降了。要津的判断依据在于：（1）供应链受限和全球通胀对价钱的撑抓，一皆让中国出口有了韧性。（2）国际资产价钱并莫得记念中国房地产的信用风险会对中国经济变成系统性的影响。（3）“双碳信用新周期”开动了，对传统信用绪论的依赖进度裁汰了。

（五）22年大势研判：“金融供给侧慢牛”开启之后的首个压力年

2019岁首的时候，我们是首先淡漠A股会有“金融供给侧慢牛”这种情况的。之后呢，A股在2019年和2020年有那种典型的全面牛市，2021年又出现了“结构牛”。我们再望望2022年，分子端企业盈利增长的速率会大幅下降，这个趋势是比较显然的。若是“稳增长”莫得足够的力度，那2022年的A股就要迎来从“金融供给侧慢牛”开动后的第一个压力年了。

开始，2022年A股盈利处于从周期高点向下回落的第二年，A股非金融类的盈利增速可能会降到0增长，这在分子端是信服的。从盈利的周期波动轨则来讲，2021年第一季度是本轮盈利周期的高点，2022年就进入到本轮盈利周期回落的后半程了。参照历史上盈利周期向下回落的第二年（2008年、2011年、2018年）的情况，A股非金融盈利增速无意会降到低速以至0增长的范围，何况在历史上的访佛周期里，A股市集通常因为记念分子端而承受压力。

更要津的是，在“国际滞胀（好意思联储加息） - 全球供应链垂危 - 中国出口有韧性 - 稳增长需求裁汰”这样的传导链条当中，22年的“政策底”在幅度上不会高出市集预期，分母这边很难形成灵验对冲。08年、11年、18年“政策底”出现的时候点，频频是在盈利下降5个季度之后（18年因为“商业战”稍许提前了少量），假如22年“稳增长”没什么杰开赴达的话，那么22年龄迹不好的这一年就会是“金融供给侧慢牛”开动以来的第一个压力年。

在基给假定的金融条款下，22年的时候A股估值莫得蔓延的条款。从估值年度变化轨则来讲，19 - 20年A股有过历史上第三轮“连气儿两年估值提高”的情况。望望06 - 07年、14 - 15年这两轮就知谈，A股估值若是连气儿蔓延两年之后，除非像08年那样受到剧烈挤压，否则无意率会赓续收缩，就像16 - 18年那样。到12月3日为止，本年A股举座估值和岁首比下降了13%，挤压的进度不大，是以在基给假定的金融条款下，来岁估值很难进入蔓延的范围。

当今A股的结构性高估情况和岁首比起来有所大意了。A股漂亮150的估值从岁首开动就在络续挤压估值泡沫，它处于2010年以来+1X要领差之上呢，如故比较贵的；A股更普通的估值（也等于A股非金融非150龙头的估值）目下在历史平均值之上，经过本年股价成立之后，也弗成说低廉。

详细DDM的三个要素来看，分子端下降是信服的，分母端则是“托着但抬不起来”，是以我们认为A股会迎来自“金融供给侧慢牛”之后的第一个压力阶段。从对DDM三个要素的要津判断来说：其一，21年的“供需缺口”到了22年就会变成结构性的“产能裕如”，这就使得分子端的盈利会往下拉；其二，金融条款是“货币矫健、信用矫健”这样的组合，“双碳”信用周期开动了，但是蔓延的落幕不大，流动性很难超出预期；其三，风险偏好方面，好意思联储收紧政策会遏制全球的风险偏好，国内成本市集更动稳步鼓励则是正向的撑抓。

【二、作风结构：21 年“三个贝塔”走向镜像】

（一）第一个“镜像”：21年存在“供需缺口”，到了22年就变成“供给裕如”了。

产能蔓延到了“下半场”，企业盈利却碰上“下行期”，2022年“供需缺口”会攻击成潜在的“供给裕如”。2022年A股产能蔓延周期就要进入“下半场”了。我们把企业的产能周期分红“投资”和“投产”两个阶段，2021年是企业产能典型的“投资”阶段，需求回升了，可产能还没果然投放，这就带来了因为“供需缺口”扩大而加价的顺周期行情。到了2022年，企业产能会逐渐进入“投产”阶段，产能供给就会陆续开释出来。2022年企业盈利也将进入“下行期”。A股盈利一般是按“时候周期”的轨则走的：就像2012 - 2013年盈利处于上行期之后，2014 - 2015年等于盈利的下行期；2016 - 2017年盈利在上行期之后，2018 - 2019年等于盈利的下行期。把柄“时候周期”轨则来判断：在履历了2020 - 2021年的盈利“上行期”之后，2022 - 2023年企业盈利就要迎来“下行期”。是以我们认为：2022年产能“投产”会让供给加多，但盈利下行会使需求回落，企业盈利的贝塔也会从2021年的“供需缺口”逐渐变成2022年的“供给裕如”。

（二）第二个“镜像”：21年是“结构性信用分化”，到了22年就变成“双碳稳信用”了。

在“跨周期改革”这个想路下，22年双碳的稳信用周期就开启了。和“逆周期改革”比起来，“跨周期改革”更敬重中历久的矫健。从历史的角度对比来看，这一轮信用周期到达顶部的时候，比盈利到达顶部的时候要早许多，揣测这一轮会有“先收先宽”的特色。另外，传统信用方面，从“地产/基建周期”变成了“双碳周期”。这一轮传统宽信用的两大传统道路都碰到抑止了，信用蔓延的速率很难加速，是以22年通盘信用环境更多的是“稳中求宽”。这包含“一加”，等于靠“泛碳中庸信贷”给新兴和传统产业都提供“碳中庸”信贷方面的支抓；还有“一稳”，等于用“稳地产、基建”的看法来给经济下行托底，杀青跨周期的经济调控。

“双碳稳信用周期”的核心想法是：先让新能源形成“先发优势”，再推动传统产能进行“低碳转型”。碳中庸的“先立后破”会构建起中国低碳全产业链的“新边幅”。在地产和基建周期之后，“双碳”稳信用的新周期无意会开启。碳中庸里的“先立”，等于让新能源占据全球最初位置，建立先发优势。“碳减排支抓器具”和“煤炭清洁高效诳骗专项再贷款”，给出了一种“后破”的“泛碳中庸信贷”想路：碳中庸中的“后破”不是淘汰，而是传统产能向“低碳转型”。如今，地产链和新/老基建在“宽信用”方面驱能源不够，传统产能的“低碳转型”将会是“稳增长”弗成被忽视的一个潜在新标的。

（三）第三个“镜像”：21年是“市值下千里”，到了22年就变成“市值平衡”了。

21年2月下旬的时候，我们很有前瞻性地淡漠了“扩散升级”和“市值下千里”的不雅点。那时呢，是讨论到相对盈利有优势、流动性环境比较宽松，还有微不雅结构疗养这些要素，是以特别看好A股市集作风的攻击，等于从16 - 20年连气儿五年那种“以龙为首”、行业龙头占优的情况，攻击成“市值下千里”，也等于中小市值公司崛起。不外，若是看22年的盈利环境和金融条款的话，我们认为大盘作风会更成心。是以啊，21年小市值公司单边占优的这种情况会变得“平衡化”。

开始，看盈利周期的话，22年处于盈利回落的后半程，相对的事迹优势又回到大盘这边了。从历史情况来看，大盘和小盘相对的事迹优势对中期的作风走向是有指透露思意思意思意思的，而且这个相对的事迹优势和盈利的波动周期相关联。在盈利改善的后半段，或者盈利刚从高点开动回落的初期，小市值公司事迹的弹性比较大，是以和大市值公司比起来就有相对的事迹优势，就像21年那样。到了22年，A股非金融举座的增速快要降到0隔邻了，在历史上每一轮盈利下行的后半段，大市值公司事迹的安逸性就又会占优势了，相对的事迹优势就偏向大盘了。

其次，从货币和信用周期的角度看，以往在信用见底回升且货币保抓矫健的时候，市集作风是更成心于大盘的。来岁金融条款会是“稳货币+稳货币”的组合，虽说社融增速见底回升的改善幅度比较小，但也如故处在一个小周期的拐点上。我们参照以往信用见底回升且货币保抓矫健的时期，来望望相似阶段大小盘作风的发达，市集作风也会稍许偏向大盘一些。

若是再把各宽基指数、各个市值区间2022年的盈利预测和动态估值详细起来看的话，我们认为2022年的市集作风不太容易出现“一边倒”的情况，主要得看板块里面性价比何如样。从A股非金融举座的市值区间和各宽基指数来看，很难有个“两全其好意思”的落幕。大盘股在2022年盈利回落的压力小少量，可它的估值分位数从2010年到当今如故比较高的；小盘股的估值倒是更有优势，但是2022年龄迹下滑的压力比较大。

（四）行业确立想路：21年是“上游占优”，22年则“增配卑劣”。

回来2021年行业的发展情况，最显然的特色等于“上游比中卑劣要好”，这背后的原因是“供需缺口”扩大，使得上中卑劣的利润出现分化。2021年，因为“供需缺口”扩大，原材料价钱上升，上游行业盈利获得撑抓。但中卑劣制造业就不一样了，成本升高，需求又比较弱，在这双重压力下，盈利才智就相对被“挤掉”了。由“供需缺口”激勉的事迹分化还进一步响应到股价上，坎坷游的涨幅出现分层，不论是传统的蹧蹋界限、地产基建方面，如故新兴的新能源产业、半导体产业，都是“上游比中卑劣涨得好”。

【三、经济增长盈利：经济增长韧劲，企业盈利回落】

（一）国际经济：2022年是滞胀如故衰退呢？谜底是滞胀！

2022年全球莫得新的增长引擎。疫情之后，全球经济复苏的快慢和疫情戒指情况以及疫苗接种率关系很大，是以就有了“先进先出”“周期错位”这样的特色。中国把疫情戒指得很好，经济先复苏，景气目的在本年上半年就到顶了；泰西复苏比中国晚，但景气度也在本年第二、三季度先后到顶然后回落了。2022年全球经济增长找不到新的引擎。据国际货币基金组织（IMF）预测，2021年全球主要经济体差未几都收复到疫情前的水平了，而2022年只须日本和德国有望赓续加速增长。中好意思和欧洲大部分经济体都依然过了景气的高点，是以2022年全球经济增长阑珊新的引擎。

好意思国的商品蹧蹋需求不才降，库存周期也到了顶部隔邻。我们在6.14《量价打破— 21年A股中期策略预测》里就判断过，财政补贴减少会让好意思国商品蹧蹋的能源变弱。2021年4月财政补贴减少之后，好意思国住户收入的增长速率就像预期的那样下降了，商品蹧蹋的增长速率也在合并时期达到了顶峰；服务蹧蹋也不像之前市集预期的那样出现爆发式增长。另外，好意思国商品蹧蹋需求变缓也会截止背面补充库存的空间。好意思国的总库存增长速率依然是2008年以来最快的了，因为之前蹧蹋很繁荣，库销比处于历史低位。不外从2021年4月开动，随着商品蹧蹋增长速率变慢，库销比在底部悠扬，莫得再赓续下降。从历史上看，好意思国库销比的底部无意比库存增长速率的顶部要早3 - 4个季度傍边，这一轮库销比在第二季度到了底部，这就意味着这一轮补充库存的周期也快收尾了。

公共都认为全球疫情和供应链不休要缓解了，这种想法可能太乐不雅了。开始呢，市集认为2022年疫情一缓解，供应链的运转遵守就能提高，通胀也能大意，可我们认为往常的情况应该是疫情如故会有波动的。2021年全球就有4次疫情反弹，像欧洲和好意思国这种疫苗接种率挺高的地点也没能幸免，这就说明那种认为随着疫苗接种率上升全球疫情就能灵验缓解的想法太乐不雅了，也莫得客不雅依据。其次，疫情和全球供应链不休的关系很密切，是正关系的。2022年全球供应链赓续波动这种情况是有可能发生的。我们算过，2020年以来好意思国PMI供应商托福时候和全球新增病例数的关系扫数是0.54呢。而且2021年就算疫苗接种率提高了，国际阻塞截止也缓缓放开了，供应链不休如故比2020年显然要强，像东南亚这些新兴市集，疫情一恶化，供应链受到的不休就越大。

好意思国住户资产升值会挤出劳动意愿，劳能源市集供需矛盾可能激勉“工资——通胀”螺旋。市集认为补贴退出后，住户收入增速降板滞让好意思国劳能源市集有显然改善，可我们看到：（1）好意思国职位空白率达到历史最高；（2）好意思国劳动参与率一直没变化，下野率还上升了。这些情况举座标明劳能源市集需求大，但住户劳动意愿如故低。我们认为劳动意愿低，除了疫情和已发完的财政补贴的要素外，很要津的是好意思国住户资产升值速率是2004年以来最快的，是以就算收入增速下滑，资产升值产生的钞票效应依旧会挤出劳动意愿。

（二）国内经济：下行风险多严重？无谓过于记念。

全球供应链受限的情况还在赓续，这对中国出口的韧性起到了撑抓作用。市集大多认为2022年出口的增速会大幅下降，可我们认为如故会保抓一定的韧性。其一，从三季度开动，“价钱”对中国出口的撑抓就依然能看出来了。2021年三季度的时候，中国出口的景气进度如故比较高的，比市集预期的略好一些。把出口量和价分开来看的话，就会发现主要的撑抓来自于“价”，而“量”的撑抓在2021年4月就依然开动削弱了。在2022年国际滞胀的环境里，“价钱”这个要素应该还会有一定的撑抓作用。其二，全球供应链受限，这会让别的国度赓续依赖中国的供给。一些东南亚国度因为受到疫情的冲击，出口增速大幅下降，这亦然三季度中国出口景气度高的一个原因。在2022年全球疫情可能还会反复、供应链受限的这种基本情况下，中国的坐褥优势会赓续施展出来，让出口保抓一定的韧性。（讲演来源：畴昔智库）

财政后置接上财政前置后，基建有望逐渐收复，不外收复的速率会受地点隐性债务截止，蹧蹋复苏如故比较慢的。三季度地点专项债刊行速率加速，再加上2022年财政前置，基建有望缓缓收复，但是收复的速率会被地点隐性债务不休。从历史情况看，2018到2019年的时候，受到地点债务不休和非标压降影响，就算地点专项债提前多数刊行而且增量许多，对基建的提高作用也很有限。蹧蹋才智和蹧蹋意愿赓续影响蹧蹋收复的速率。本年蹧蹋复苏比较纯粹，经过还因为疫情受到打扰有些曲折，往后看，住户可主管收入的增速（也等于蹧蹋才智）如故显然比疫情前低，而且收入和劳动预期（也等于蹧蹋意愿）也不才降，揣测2022年蹧蹋复苏仍然会比较纯粹。

国内PPI的增速预见依然到顶了，2022年总体可能是下降的趋势。从需求这方面来说，M1能响应企事迹单元马上就能用的潜在“购买力”，是以M1增速若是下降了，就透露对工业品的潜在需求变弱了。从历史数据看，M1比PPI增速大摘要最初9个月，这一轮M1的增速在2021岁首就到顶了，那这一轮PPI增速的高点差未几就在4季度。从供给这边来看呢，对供给收缩政策的改造依然有了一定的收效。10月之后，随着“保供稳价”政策一直鼓励，供给收缩对价钱的影响逐渐变小了，就像10月以来煤炭库存显然加多了，上游采矿业的工业加多值增速也显耀回升了。

这一轮PPI传导到CPI的效应预见不会很强，从结构上看，猪价大幅上升的风险也不大，2022年下半年也许会有反弹。市集总是把2010年以来PPI传导到CPI不顺畅的原因归结为“内需比较弱”，其实主若是因为“收入增长比较慢”，这亦然2017年和这一轮价钱传导不顺畅的主要要素。把柄住户收入增长速率和经济的正关系关系，2022年住户收入增长速率改善的进度有限，是以物价传导效应也不彊。从结构上看，市集很记念猪价上升会让来岁的CPI超出预期，我们认为至少上半年风险不大。从历史上看，一轮猪周期的时长无意是48个月，其中下降阶段基本上都高出25个月，这一轮下降阶段到当今才20个月，揣测2022年上半年还处不才降期。

（三）A股盈利：结构性的“供给裕如”影响了盈利才智。

22年可能会“供给裕如”，盘活率和利润率下降的话，ROE也会被拉低。从需求方面来说，我们认为全球和中国的经济增长都依然到顶了，中国老庶民蹧蹋才智不彊，蹧蹋的想法也比较弱，是以22年全球和中国的总需求会逐渐减少。从供给方面看，我们还判断，22年中游制造和可选蹧蹋的产能会缓缓开动“投产”，这样就会出现结构性的“产能裕如”。企业的产能基本上能分红“投资”和“投产”两个阶段，在财务报内外，产能“投资”差未几可以作为是在建工程同比增速降到最低后又开动上升，产能“投产”则差未几可以作为是固定资产同比增速降到最低后又开动上升。

数据高慢：中游制造“在建转固”滞后期的中位数是2年，可选蹧蹋是1.5年。中游制造的在建工程增速在20Q1开动触底回升，可选蹧蹋则是20Q3开动的。这就标明，中游制造和可选蹧蹋的固定资产增速会从22Q1开动触底回升，也等于产能开动结构性“投产”了。是以呢，22年总需求下降，再加上产能“投产”，这会截止盘活率和利润率，对盈利才智产生负面的影响。

2022年可能会“供给裕如”，A股就进入“衰退期”了，盈利也会进入“下行期”。按照经典的“需求 - 供给”弧线来看，2021年A股处在典型的“供需缺口”复苏阶段，预见2022年A股会进入“供给裕如”的衰退阶段，“衰退期”的一个典型特色等于“量升价跌”：结构性“供给裕如”会让PPI见顶后回落。而且，从历史情况看，A股盈利的增速和PPI的关系性比较高，揣测2022年PPI同比会回落，A股盈利也会进入“下行期”。

2022年A股非金融盈利会降到0增长，大、小市值公司的盈利才智将趋于管理。在2022年这个盈利下行周期里，盈利预测可以参照08年、11年、18年这些访佛的盈利周期。(1)盈利趋势方面：把单季环比外推趋势和盈利高点回落的年度轨则勾通起来看，我们对A股各大板块的盈利才智作念了预测。其中，A股非金融的盈利才智会接近0增长，创业板盈利才智下降的幅度显然比沪深300大。(2)盈利结构方面：分析师重心追踪的数据标明，2022年小市值公司（600亿以下）盈利才智下降的幅度比大市值公司（600亿以上）显然要高。

【四、贴现率：稳货币、稳信用】

（一）国际的流动性：好意思国的“通胀加上加息”促使好意思债利率往上升。

22年一整年，好意思债利率可能是前低后高的情况，在“通胀加上加息”这种组合下，好意思债的压力不小。1. 前低的情况：就近期而言，从历史上看，有2次实施Taper的时候，好意思债利率一次上升了24个基点，另一次下降了66个基点，是以好意思债上升的压力不大。而且当今全球能源危境的出路变大意了，拜登在严查油价，施行利率回升到了 -1%以内，通胀预期在短期内也有所下降。2. 后高的情况：刻下市集预估22年好意思联储可能会加息2次，这样好意思债就濒临着“通胀加上加息”的组合。从历史情况来看，之前每次好意思联储在初度加息前的6个月，对好意思债利率的冲击是有限的；但是“通胀加上加息”这种组合对好意思债收益率的压力就比较大了。自1980年以来，在访佛的“通胀加上加息”组合下，好意思债利率上升了116个基点。

好意思联储加息的节律可能会提前，我们国度的货币政策有一定的缓冲余步。近几个月，市集对好意思联储加息节律的预期变来变去，而且速率还挺快。不外总体上，从2021年7月开动，市集对好意思联储2022年加息的预期就一直在提前。11月22日，鲍威尔再次成为好意思联储主席，市集认为他比较鹰派。联邦基金利率期货标明，好意思联储来岁6月之前加息的可能性，从月初的52.1%涨到了96.9%。但是11月26日南非出现变异株之后，联邦基金利率期货的订价高慢，2022年好意思联储加息次数从2.5次降到了1.8次，2023年加息次数从3次降到了2.5次，畴昔五年加息次数从6.3次降到了5.6次，市集预期有点偏向鸽派了。到了11月30日，好意思联储主席鲍威尔在好意思国国会筹商院银行委员会的季度听证会上说：“是时候不说通胀‘暂时’这个词了，taper可能会提前几个月完成。”这番鹰派言论让市集很不测，之前公共都以为鲍威尔在新病毒变种出现的情况下会保抓鸽派立场呢。

（二）广义流动性的预测：21Q4广义流动性到达底部区域。

“跨周期改革”政策想路下广义流动性有两大特征，其中一个是“先收先宽”。2000年之后，社融存量增速的峰值一般也就比盈利峰值早一个季度，有时候还会逾期呢。不外在这一轮盈利周期里，因为有“跨周期改革”这个政策想路，这一轮社融增速的峰值（20.10）比盈利峰值（经过基数改革后是21Q2）早了快要3个季度，这就显然有“先收”的特色了。“跨周期改革”更敬重中历久的矫健，管理提前了就意味着触底也会提前。按照历史上盈利下行周期的情况来判断，这一轮A股盈利最早触底的时候是22Q4。

另一方面，社融限度增长速率触底的时候，频频会比盈利增长速率触底的时候早1 - 2个季度。不外在“跨周期改革”这种情况下，这一轮是“先收紧再放宽”，广义流动性触底的时候可能会更早。我们觉适合今社融的增速依然到了底部的范围了。但是，在“屋子是用来住的，不是用来炒的”这个原则，再加上2022年出口可能比较有韧性的情况下，2022年放宽信用的两个传统道路——房地产和基础设施建设，如故很难快速蔓延的。是以2022年广义流动性可能会出现“触底了，但是上升没什么劲儿”的情况。

（三）狭义流动性的预测：狭义流动性会保抓中性偏宽松的状态。

经济动能不才降，还要裁汰实体融资的成本，是以狭义流动性会保抓中性偏宽松的状态。当今的政策厚爱“高质料发展”，对经济下行的领受度提高了。从历史的情况看，长端利率的走势和经济基本面的走势是比较一致的，揣测2022年狭义流动性会保抓中性偏宽松。另外，央行三季度货币政策践诺讲演里把“总闸门”关系的表述去掉了，这让市集愈加认为银行间流动性会保抓宽松了。

（四）风险偏好方面：好意思联储加息对全球风险偏好变成冲击，国内成本市集更动在稳步鼓励。

开始，好意思联储加息会打扰全球的风险偏好。从历史情况看，在好意思联储初度加息前后，发达市集的风险偏好会受到冲击，新兴市集则会濒临资金净流出的情况。（1）发达市集方面：自1990年起，每当好意思联储初度加息前后，好意思国要领普尔500波动率指数（VIX）的核心都会阶段性上升，这就冲击到了发达市集的风险偏好。（2）新兴市集方面：2000年以来的两次好意思联储初度加息前后，新兴市集、中国内地、中国香港都濒临着疏淡大的资金净流出压力。特别是在加息前后整个半年的时候里，全球资金对新兴市集的偏好显然下降了许多。

第二，当今地产方面的信用风险和“雷曼时刻”有着内容上的区别，出现系统性风险的可能性不大。雷曼和恒大这两件事，在杠杆性质以及救济才智上有着内容的不同。开始是杠杆这方面，雷曼在金融界限用的是高杠杆，恒大是在地产界限，恒大在地产界限用杠杆带来的负面反馈效应显然要比雷曼弱许多。其次是这方面，因为金融产品杠杆不透明，好意思联储一开动对信用收缩强度的反应不够，而且还濒临救济要领的谈德风险，是以一开动救济的落幕不好。比拟之下，恒大债务风险的传染性比较弱。从7月开动，监管部门就屡次约谈恒大集团，还督促公司积极搪塞债务风险，恒大面对的情况相对来说是能预估的。12月3日，广东省东谈主民约谈恒大，央行、证监会、银保监会也接连对恒大事件作念出回复，都明确透露恒大事件对中历久市集融资功能、银行业保障业往常运行、成本市集矫健运行的外溢影响是有限的。

第三，北交所开动运行了，这推动了金融供给侧更动，让历久风险偏好的核心得以提高。北交所更动是“金融供给侧更动”里很迫切的一部分，它能进一步助力中小企业走向“共同豪阔”。北交所针对的是立异型中小企业，有三方面的策略意思意思意思意思：其一，中小企业径直融资、宽信用的渠谈进一步拓宽了；其二，有助于培育“专精特新”企业，这和地点产业策动以及成本布局是相匹配的（工信部国度级“专精特新”企业的证券化率才无意13%）；其三，它起着继往开来的作用，能让多档次成本市集体系愈加完善（保留转板轨制，和其他板块错位发展）。（讲演来源：畴昔智库）

【五、行业确立：21 年“上游占优”，22 年“增配卑劣”】

（一）22年确切立想路：21年是“买上游”，到了22年就变成“增配中卑劣”了。

（二）PPI - CPI：从制造业受损后的成立，到蹧蹋提价的杀青

PPI传导到CPI的时候，制造业受损后的成立以及蹧蹋品提价的杀青，都意味着有确立的契机。一方面，PPI到顶后回落，这会让部分受亏损的制造业事迹预期获得成立。2021年PPI大幅上升，带来了成本冲击，使得中卑劣制造业的事迹有了分化，一些抗击才智差、成本传导不顺畅的行业毛利受损了，这是本年最迫切的盈利方面的情况之一。预测2022年，供给方面的不休缓解了，再加上需求逐渐回落，揣测PPI会从高位回落，这样一来，部分受成本冲击而受损的制造业事迹预期就会成立。另一方面，PPI传导到CPI时，部分蹧蹋品有望杀青提价。2021年PPI很高，但因为需求比较弱，CPI却很低迷，PPI - CPI的差值达到了历史最高点。随着2022年需求回暖以及卑劣提价成为现实，CPI上升以及PPI - CPI差值缩小将会是2022年迫切的通胀情况，成本压力揣测会进一步传导到卑劣。

陈迹一：PPI达到极点然后回落时，受成本冲击的制造业预期会获得成立。回来历史上三轮原材料成本冲击周期，能把成本明锐性行业分红三类。在21年的加价周期里，像化纤、玻璃、通用机械这些成本转嫁才智强的行业依然获得了逾额收益，到22年就要“受损链条的成立”了。开始呢，原材料成本依赖进度决定成本冲击的强度。把柄参加产出表找出对本年四个主要加价的工业原材料品种依赖度最高的制造业，这些制造业大多聚会在化工、建材、机械、电气开拓、狡计机、电子、通讯、轻工、汽车、家电这些界限。然后，在三轮由供给端主导的原材料成本冲击周期里，通过毛利率和PPI增速的关系扫数，可以把各个成本明锐行业的抗击才智梗概分红三类：左边是有抗击才智的（像化纤、玻璃）、中间是在本轮冲击中比较显然的（如汽车、产品、水泥）、右边是传统的受损行业（像白电、电机、橡胶）。

陈迹二：在PPI向CPI传导时，部分蹧蹋行业的提价依然杀青。21年起，PPI很高但CPI低迷，需求弱使得PPI向CPI传导不顺畅，PPI - CPI的剪刀差达到了历史最高值。到了22年，随着需求回暖以及卑劣提价成为现实，成本压力预见会进一步往卑劣传导，CPI上升以及PPI - CPI剪刀差缩小会是22年迫切的通胀陈迹。具体来说，来岁CPI有很大的上起飞间：最近蔬菜和食物价钱依然有上升的迹象了，而且来岁猪周期见底之后，很可能会强力推动食物CPI上升；冷冬会刺激服装需求加多，衣服CPI也有望回升。从历史情况看，在PPI向CPI传导产生的加价预期下，部分什物或服务蹧蹋行业能够阶段性受益。回来历史上PPI下降、CPI上升、PPI - CPI剪刀差缩小的五个阶段，农业、饮料制造、服装家纺、零卖通常会有逾额收益。

（三）双碳信用新周期：“先立后破”中确切立陈迹

碳中庸“先立后破”会构建起中国低碳全产业链的“新边幅”。在地产/基建周期之后，“双碳”稳信用的新周期无意会开启。我们要从“双碳”信用新周期的着眼点来找22年确切立陈迹：（1）诞生高端新能源链的“先发优势”，新基建是22年重心发力之处。“双碳”信用新周期里的“先立”，重心在于发展我国高端低碳新能源链的“先发优势”。再行基建7大界限内涵的蔓延情况来看（在“碳中庸”策略下新增清洁能源，规划到2030年让非化石能源在一次能源蹧蹋中的比重加多到25%，10年提高10个百分点），我们揣测新基建22年的投资额无意是2.73万亿元（约占基建比重的15%傍边），会同比增长28%，节律上揣测财政会前置。

分结构来看，新能源、轨谈交通占比很高，而且增量投资的速率也快，22年和21年增速的差值，新能源是53.55个百分点，轨交是29.2个百分点。在“先立”政策的推动下，新能源里光伏和风电的装机限度是最杰出的。再行能源的发展趋势来讲，我们揣测光伏和风电的装机量在“十四五”时代增速是最快的，复合年均增长率（CAGR）离别是19.9%和9.2%。按照装机量和用电小时数来算，风电和光伏发电在“十四五”时代占比会快速提高，水电占比会下降一些，不外仍然有着迫切的占比。

（2）先撤消传统产能，“低碳转型”就能开释信用空间。从近期政策导向看，接下来“双碳”金融政策的鼓励标的会是支抓高碳排放的传统产能走向“低碳化”。11月17日的国常会淡漠了2000亿元煤炭清洁高效诳骗专项再贷款；11月19日银保监会在记者会上透露“指令金融机构加大对绿色低碳交通、绿色建筑、清洁可再生能源、新式电力系统和碳减排时代的金融支抓力度”，我们预见以后金融机构的“双碳”政策会抓续鼓励。从结构上讲，我国目下碳排放主要来自煤炭、钢铁、水泥、建筑等方面。当今煤炭关系的“低碳化”金融支抓政策依然出台了，揣测以后其他高碳排放量传统行业的“低碳化”改造、升级关系的金融支抓政策也会逐渐推出。

（四）在22年结构性“供给裕如”这种大情况里，去找细分行业可能存在“供需共振/缺口”的阿尔法。

在结构性的“供给裕如”里，也有一些存在“供需共振”和“供需缺口”情况的细分行业。（1）供给裕如方面：2022年总需求下降了，大多数行业在2022年上半年之前产能就该“投产”了，供需结构变得越来越差。（2）供需共振方面：碳中庸“先立后破”的作念法以及蹧蹋升级，会提高细分行业的总需求，随着供给逐渐“投产”，行业的景气气象有望一皆变好。（3）供需缺口方面：有些行业的产能要到2022年下半年之后才会“投产”，是以在2022年上半年“供需缺口”也很可能赓续存在。

（1）供给裕如：22年总需求下降，产能陆续“投产”后，多数行业的供需结构会逐渐变差。

我们把柄产能的“投资”情况（在建工程同比增速触底回升）和“投产”情况（固定资产同比增速触底回升），把细分行业无意分红3类：产能依然“投产”的行业、产能会在来岁上半年陆续“投产”的行业、产能要到来岁下半年才缓缓“投产”的行业。能发现，多数行业的产能在22H1或者刻下就依然“投产”了，在总需求下降的大布景下，供需结构也会朝着恶化发展。只须一小部分行业的产能在22H2之后“投产”，若是细分行业的总需求比较有韧性，“供需缺口”也许会抓续存在。

（2）潜在的“供需共振”：新能源（新能源汽车/特高压/电源开拓）

新能源材料和军工：结构性“供需缺口”抓续存在。

22H2才刚开动“投产”，若是产能诳骗率高，行业还有潜在需求韧劲的话，就会一直有“供需缺口”。在二级细分行业里，我们把揣测22H2之后“投产”、产能诳骗率（从2010年开动算分位数）高的细分行业挑出来，再从这些行业里找出畴昔有潜在需求韧劲的细分界限，主若是新能源上游材料（有色小金属/化学成品）、军工（航空装备/大地兵装）这些。

（五）新兴产业：卑劣需求的高景气“浸透”+上游供给“镜像”带来分化

好意思国的新政会推动来岁新能源汽车的增量浸透：碳达峰决策里明确了要把新能源车的浸透率提高到40％，2021年1 - 10月新能源汽车在市集里的浸透率是12%，罗兰贝格乐不雅预见，到2025年有望达到25%；好意思国定了个看法，等于到2030年让电动汽车的销量占比达到50%，这会进一步带动出口需求。光伏和风电需求会高增长：（1）整县鼓励加上大基地模式：在整县鼓励之后，第一期装机容量无意1亿千瓦的大型风电光伏基地名堂依然开工了，乐不雅揣测2022年光伏新增装机量能达到75GW；（2）成本抓续下降：时代逾越让风电和光伏的度电价钱降下来了，国际可再生能源署（IRENA）揣测陆优势电会比最低廉的新燃煤发电决策低20 - 27%；（3）出口需求：泰西电价上升促使太阳能发电需求加多，同期好意思国可能会给太阳能组件关税豁免权，这会推动光伏组件出口。

SIA的数据高慢，2020年的时候，中国半导体蹧蹋量在全球的占比达到了34.4%，可假想制造方面的占比就只须7.1%了，很显然有“蹧蹋量大，假想制造小”的特色。国内的半导体开拓行业起步比较晚，不外有一些细分市集依然开动国产化替代了。就像刻蚀机，依然到了5nm的时代节点，薄膜千里积开拓也达到了14/28nm。2022年，国内的半导体开拓厂商进入到提高市集占有率的要津时期了。

（3）从供给分化的角度看——原材料的“镜像”：2022年新能源中卑劣利润获得成立

新能源汽车产业链有这样一种“镜像”情况：2021年的时候，供需存在缺口，这就使得原材料（像六氟磷酸锂、碳酸锂之类的）价钱上升，这种价钱上升传导开来，带动了上游的利润加多（比如锂矿、电解液、正极材料这些），中卑劣就承受压力了。到了2022年，随着上游成本端的价钱趋于矫健，中卑劣的制造（整车、零部件 - 轻量化、热解决、能源电板等）事迹成立是比较信服的。

光伏产业链有这样一种“镜像”情况：通常的意思，能耗双控，还有硅片开工率提高，使得2021年工业硅价钱上升，这就压低了组件和电站的毛利率，落幕光伏装机量比预期的要低（到10月底的时候是25.56GW，这可比客岁的48.20GW低太多了）。2022年扩产速率加速之后，硅料价钱矫健下来，这会让中卑劣（组件、电站）的利润获得成立。

（4）从供给分化的角度来看——缺芯的“镜像”：2022年新能源中卑劣利润的成立

全球芯片产能垂危，从21年第一季度起，全球半导体企业的库存同比就不才降。其一，揣测22年半导体会进入“主动补库存”阶段，这会让半导体开拓的国产替代进一步加速（大陆的晶圆厂有明确的新建和扩产规划，据semi预见，21年全球新增19座晶圆厂，其中16座在中国），到来岁可能就供需平衡了。其二，“缺芯”使得新能源汽车的整车产能受到截止（产销量同比增速全年都比较自如），揣测来岁新能源汽车整车的浸透率有望大幅提高。其三，“缺芯”制约了逆变器的产量，21年逆变器出口同比增速矫健，揣测22年逆变器出口替代会加速速率。

（本文仅供参考，不透露我们有任何投资建议。若是想使用关系信息，就去看讲演原文。）

精选讲演来源：【畴昔智库】。畴昔智库 - 官方网站