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　　转自：华泰证券策略研究

　　第一，分子端节拍或呈倒U型，高点在2Q25，下半年能源价钱核心下行、TMT及出口链盈利增速转弱或有攀扯，不外互联网/众人奢侈/非能源类高股息等其他板块盈利增长省略空闲；总体来看，国外中资股盈利趋势或强于全球举座，稍弱于A股；第二，统统估值在2025年上半年或濒临阶段性顶风，主因好意思元流动性可能由于好意思国“顺周期式”财政推广预期趋紧，下半年估值抬升契机可能更好；第三，国外中资股较其他新兴市集面前折价15%，接头到地产销售来岁下半年企稳，相对估值有缔造空间；第四，上半年建议以稳开局，超配高股息，尔后视好意思元流动性变化把抓互联网、医药的树立契机。

　　核心不雅点

　　分子端趋势或呈现倒U型

　　2023年下半年以来，国外中资股盈利周期开启弱复苏，与全球权益财富的要领基本一致，强于A股，主因境表里中资股行业结构的各异，即国外中资股中游制造权重较低，产能周期下行对其利润的负面影响较小。瞻望2025年，咱们臆想国外中资股非金融营业利润增长7%，节拍呈现倒U型，周期上行趋势延续至2Q25，年中之后平和回落，主因1）油价核心下行对权重能源板块的利润攀扯，及2）科技硬件和出口链的盈利周期或跟班全球库存周期在1Q25后转弱。结构上，除上述板块外，互联网、众人奢侈、非能源高股息财富盈利或相对空闲，医药、新能源盈利增速约略率平和改善。

　　统统估值或濒临阶段性顶风

　　本年宏不雅主旋律是国内宏不雅增长预期的两次再修正（4月地产去库存、“924”战术组合拳）、好意思国货币战术拐点由预期走向践诺，遗弃11.4恒指PE_TTM由年头的7.7x缔造至9.4x，咱们觉得现时统统估值处于合理位置。上前看，2025年上半年统统估值或濒临阶段性顶风，下半年估值抬升契机更好：1）国内形态增长企稳预期已基本计入股价，估值核心上移主要依托于超预期的财政刺激；2）好意思国“顺周期式”宽财政预期或短期推高好意思债长端利率及好意思元，压制估值核心；3）好意思国换届后首年全球经济战术不笃定性较高；4）下半年若好意思元阶段性休整，调换形态增长缔造，估值核心或有缔造契机。

　　相对估值仍有望进一步缔造

　　2023年年头后，中国财富vs其他新兴市集的相对估值，与相对盈利阐明发生背离，MSCI中国前向ROE较其他新兴市集畴昔两年平均折价10%，但前向PB折价一度进取30%，这种背离可能包含投资者对地产尾部风险、新旧动能切换、民企营商环境等中永远要素的考量。“924”战术组合拳自豪了投资者对地产尾部风险的担忧，也让中国vs其他新兴市集的PB折价照应至15%。上前看，基准情形下，经历深度调整之后，地产年化销售面积有望在2025年下半年环比企稳，这意味着现时15%的估值折价仍有缔造空间；算作参照，2018-2022年中国财富较其他新兴市集有5%的平均溢价。

　　高股息远景占优，互联网、医药后程勉力

　　2025年上半年，咱们看好港股高股息财富的相对阐明：1）好意思国“顺周期式”宽财政预期短期孕育好意思债长端利率，对好意思元流动性明锐度较低的红利股或有逾额收益；2）新经济vs红利股的盈利剪刀差或在2025年上半年见顶；3）2025年上半年市集风险溢价或有上行风险；4）对照A股及全球市集，港股高股息财富性价相比其他板块仍然凸起；高股息财富中，受益于国内利率弧线笔陡化的保障股尤其值得关心。2025年下半年，接头好意思元流动性的“反身性”，若好意思债长端利率迎来休整、致使再度下行，新经济板块估值不断或缩小，尤其关心盈利周期回转的医药及盈利趋势空闲的互联网。

　　风险指示：地产下行压力超预期；财政战术力度低于预期；国外地缘风险。

　　正文

　　国外流动性：或为来岁最大预期差

　　追究1995-1996年：持续降息阶段内，好意思债利率与好意思元指数可能先现底部拐点

　　本年降息周期开启，来岁国外流动性就一定会宽松么？历史来看，无意。历次降息周期中，以1995-1996年降息周期最可比（好意思国经济软着陆，与现时对本轮的基准预期一致）、且可比数据时候持续。在1995-1996年降息周期中，“Win95”技术带动了私东谈主投资上行，使得好意思国彼时本体GDP增速在 2H95已基本见底，1996年运转回升。对应的，其时的10年期国债利率和好意思元指数也在联储降息阶段中先行见底：好意思元指数在1995年降息早期阶段即触底回升，而10年期好意思债收益率亦在彼时联储终末一次降息之前先行触底。

　　对应到本轮降息周期，接头到：第一，现时对本轮好意思国经济的基线预测已经软着陆，或意味着在本轮降息趋势收尾之前国外流动性就会先行来去回转；第二，在此前（本年7-8月）受硬着陆担忧影响（萨姆准则亮灯指向经济阑珊可能），市集彼时在10年期好意思债利率和好意思元指数中已大幅订价了阑珊预期，若是最终好意思国经济未能出现硬着陆或使本轮利率与汇率底部拐点前置。因此，在现时咱们其实并不行平直因为降息周期就推导来岁国外流动性持续宽松的趋势。现时彭博一致预期（来岁10年期好意思债利率和好意思元指数持续下行）或低估了来岁国外流动性紧缩的压力，这也或将成为来岁来去最大的预期差。

　　大选“靴子落地”或驱动此前推迟的企业投资需求开释

　　具体来看本次降息周期，第一，大选“靴子落地”或驱动此前推迟的企业投资需求开释。历史来看，2010年来好意思国私东谈主固定财富投资增速清楚最初好意思国私东谈主建筑投资增速约1-2个季度。而在本轮产业战术（以基建、芯片和通胀削减法案为代表）拉动的投资周期中，好意思国企业开拓投资并未出现显明加快。财政补贴的不笃定性、以及企业盈利增长放缓，可能是阻拦好意思国企业投资的主要要素。由于好意思国两位总统候选东谈主对产业战术的气派分化，相关将来财政补贴能否持续的不笃定性上升，或在一定程度上攀扯企业投资意愿，而这一不利要素在大选“靴子落地”后将隐藏。不论最终谁上台，或都会有对应受益行业的延长的老本开支需求开释。

　　两党本届共性：顺周期财政推广倾向或亦推动好意思国通胀/通胀预期上行风险

　　大选不笃定性消退除了可能推动企业投资需求延长出现外，也需细心到新政府自己就有可能布告一系列财政新政，进而使得通胀/通胀预期具备上行风险。关于大选，不管是特朗普如故哈里斯上台，好意思国中期财政赤字或均将出现推广。关于特朗普，其或将延续减税态度（并辅以关税增多来对冲减税战术对好意思国政府财政收入的缩小），财政扩任性度较大。关于哈里斯，财政赤字力度或高于拜登但小于特朗普：其或将延续对中产阶层的减税，但在儿童养育、医疗和住房等民生畛域的扶持力度高于拜登政府。（详备可参考图表6）

　　本次新政府成立后若是推动推广性财政战术，则很有可能使得通胀/通胀预期具备上行风险，何况阶段性推升好意思元指数和好意思债利率走势。历史上，好意思国宽财政基本出面前产出缺口负向推广的阶段，以对冲经济下行压力，1980年于今，好意思国仅有两轮“顺周期式”宽财政，第一段为特朗普上一届任期中的2017年下半年至2019年下半年，第二段为拜登政府时间的2022年下半年至2023年上半年，两轮“顺周期式”宽财政均带来了好意思元的持续走强。

　　另一方面，好意思元流动性自己又具有反身性，在通胀预期上行之后，对永远通胀核心的担忧又会反过来牵制宽财政快速落地的预期，从而可能导致好意思元在前期冲高之后再次调整，这会为新兴市集权益财富迎来“喘气”窗口；基准情状下，咱们预测好意思元指数高点或在2025年二季度摆布出现随后下行至年末；在此假设下，港股估值或将鄙人半年迎来喘气窗口，而对应的树立结构或亦可由“防护”切换至“反击”。

　　而两党部分各异化战术或亦各自推高好意思国通胀

　　2024年以来，好意思国核心商品CPI环比平均为-0.1%，在去通胀进度中阐明了重要作用。往前看，咱们在《阑珊来去以外，另一隐忧表示——好意思股2Q24财报总结》（2024.9.11）建议，汽车/耐用品行业周期筑底 & 好意思国经济可能最终“软着陆”& 基数效应或共同指向来岁好意思通胀韧性犹存的可能。

　　在此配景上，关于民主党，其较共和党在朝期对华加征较高举座关税的可能性较小，因而更故意于来岁中国的内需缔造。若因中国内需缔造推动好意思国核心商品通胀回升超预期，则可能带来通胀的上行风险。华泰地产团队、华泰宏不雅团队臆想，销售面积有望在2025年下半年“止跌企稳”：

　　1）从5月地产战术转向去库存，到“924”战术组合拳，地产销售在一线、三级城市上出现了结构性的积极变化，其中，一线城市新址年化销售面积6月于今基本稳住，三线城市新址年化销售面积在“924”之后基本稳住，二线城市仍濒临调整压力；

　　2）基准情形下，商品房（住宅+生意地产）年化销售面积或从现时的9.7亿平（3Q24）进一步回落至9.2亿平（3Q25），尔后环比企稳；3）华泰宏不雅团队在2024.5.31《本轮地产周期何时会初现晨曦？》中指出，基准情形下，住宅年化销售面积底部区间为6-7亿平，市集有望在2025年下半年接近这一水平。

　　关于共和党，一方面特朗普有更高的加征高关税的倾向，若是最终特朗普取舍对华加征较高关税、且对其他国无数加征关税，则势必增多好意思国商品通胀幅度、且不摒除他国遴荐贸易反制措施；另一方面，特朗普对作歹侨民的不断等战术或也进一步推升好意思国通胀。疫情后，好意思国的劳能源主要由侨民东谈主口补充（其中，得志共和党闭幕要求的作歹侨民数目可能接近830万）；若是特朗普对作歹侨民遴荐强制闭幕措施，则或将导致劳能源供给垂危、导致工资高潮压力加重。在此情况下，来岁好意思国的通胀/通胀预期或将显明抬升。

　　盈利预测：2Q25或为营业利润增速顶

　　参考华泰宏不雅对来岁宏不雅因子的重要假设表（细心，咱们以华泰宏不雅的“加征低关税 & 共和党在朝”算作基准数据预测场景）以及彭博对个股财务数据的一致预期，咱们归拢从上至下和从下到上两种决议对国外中资股非金融部门的营收和营业利润进行了预测。营收方面，咱们臆想至3Q25（高点，4.1%）国外中资股非金融营收增速仍保管升势，至4Q25保管在4%；营业利润方面，受制于油价的攀扯和基数效应影响，其或在2Q25现顶部拐点（约12.2%），至4Q25营业利润增速回落至7.2%。

　　从上至下：国内经济缔造扶持营收增速，国外油价下行攀扯盈利

　　从上至下，咱们专揽宏不雅数据构建了对国外中资股营收和营业利润的因子模子。关于营收，形态经济增速（以PPI和工业增多值当月同比之和，用均值季度化，使用均值雷同接近TFQ）对国外中资股的营收增速具备较好的拟合后果，自1Q10以来诠释力度约91%；进一步在营收增速的基础上预测营业利润，以营收增速和布伦特原油价钱同比（季均值，算作形容港好意思中资股的利润率的宏不雅代理目的）构建双因子模子，模子诠释力度约80%。

　　在以上模子构建逻辑基础上，参考华泰宏不雅的重要假设表，来岁国内形态经济增速在财政发力和地产徐徐企稳的扶持下有所回暖，对国外中资股的营收增速有一定的扶持，国外中资股营收增速不错基本延续3Q23以来的进取趋势。然则油价的疲弱，一方面通过PPI传导制约营收增速的进取弹性、另一方面也制约了国外中资股的利润率，使国外中资股的营业利润增速在2Q25或即现顶部拐点，最初于营收增速运转回落。

　　从下到上：医药、新能源盈利增速约略率有平和改善

　　从下到上，咱们参考彭博一致预期对国外中资股个股的财务预测，举座法汇总后形成总量和各板块的预期值。国外中资股从下到上法的举座盈利预期已在前文一并筹商，因此这里主要展示核心板块的盈利趋势，但需要细心部分板块存在较大的基数影响。分板块看，咱们预期互联网、众人奢侈、非能源高股息财富盈利相对空闲，医药、新能源盈利增速约略率平和改善，科技硬件营收增速或跟班全球库存周期在1Q25后转弱。其中，众人奢侈、汽车、医药营业利润增速在年内呈现前高后低的“A型”走势；互联网营业利润/收入增速折柳保持安妥/上行；高股息板块营业利润稳中有升，营收增速则在2Q25见顶后回落。

　　估值预测：流动性环境或对港股估值形成顶风

　　偏紧的国外流动性环境下，来岁港股上半年估值或有削弱压力

　　风险溢价维度，国内形态经济增速、国外流动性和全球经济/地缘不笃定性是影响恒生指数风险溢价（以10Y好意思债利率算作贴现率）的主要要素。关于不笃定性，接头来岁大选尘埃落定、但新政府对华战术或有调整，咱们以经济战术不笃定性指数2018年以来均值上行一倍模范差算作风险场景的基线预测；咱们假设共和党在朝+对华加征较低关税的场景算作基准情形，在此假设下，臆想来岁上半年港股估值或迎来国外流动性角落紧缩的宏不雅顶风，至2H25国外流动性对估值的压力或将角落缓解。

　　在以上假设下：臆想来岁恒指市盈率约在7.4x-7.8x之间触动，举座呈现“U”型走势，最低点在2Q25已毕。

　　相对估值：大中华财富仍权臣折价，国外流动性变化或影响AH轮动节拍

　　全球视角来看，大中华财富仍权臣折价。2023年年头之后，中国财富vs其他新兴市集的相对估值，与相对盈利阐明发生背离，MSCI中国前向ROE较其他新兴市集畴昔两年平均折价10%，但前向PB折价曾一度进取30%，这种背离可能包含投资者对地产尾部风险、新旧动能调养、民企营商环境等中永远要素的考量。“924”战术组合拳自豪了投资者对地产尾部风险的担忧，也让中国vs其他新兴市集的PB折价照应至15%。上前看，基准情形下，经历深度调整之后，地产年化销售面积有望在2025年下半年环比企稳，这意味着现时15%的估值折价仍有进一步的缔造空间；算作参照，2018-2022年中国财富较其他新兴市集有5%的平均溢价。

　　港股vs A股盈利增速剪刀差2H25或回转，国外流动性影响AH轮动节拍

　　进一步，以AH溢价视角分析大中华财富中A股和港股的相对收益阐明情况。咱们基于A股与港股的统统估值模子，以好意思元指数和EPUI算作因子构建AH溢价模子来进行港股相对估值。以2010年1月以来的数据进行回首，双因子模子R2约71%。基于上述双因子模子，咱们则可进一步构建两个使用场景：第一，通过恒生AH溢价指数的委果读数与模子输出的“合理”AH溢价进行残差计较，当残差幅度抵达历史较高水位时（±10）或意味着现时港股/A股性价相比高（其中正残差意味着港股性价比上风，反之A股）；第二，通过双因子，咱们不错进一步构建AH溢价参数明锐表，用以判断近期市集的“合理”AH溢价水位区间省略点位。瞻望来看，2024年港股盈利相对占优，A股和港股分子节拍可能在来岁回转。

　　按照和统统估值部分相通的逻辑：基准场景下臆想来岁恒生AH溢价均值约在147摆布，举座呈现“A”型走势，最高点在2Q25已毕（约151）。

　　此外，来岁港股和A股的盈利增速节拍亦有所区别，2H25港股 - A股盈利增速剪刀差推广趋势或将显明回转。如上文所述，港股非金融营业利润增速或将在2Q25见顶、尔后小幅回落；对A股，参考2024.11.4《内需为盾，制造为矛》，2H25全A非金融在2025年中报之前臆想归母净利增速缔造力度弹性有限，25H2跟着供给改善初步成效、地产周期“止跌企稳”，弹性回升或将徐徐流露。

　　2025年国外中资股潜在投资干线

　　高股息远景占优，互联网/医药后程勉力

　　基于前文对来岁预期差和盈利、估值趋势的判断，归拢国外中资股核心板块逾额收益环境和估值、筹码等要素，2025年上半年看好港股高股息财富的相对阐明：1）好意思国“顺周期式”宽财政预期短期孕育好意思债长端利率，对好意思元流动性明锐度较低的红利股或有逾额收益；2）新经济红利股的盈利剪刀差或在2025年上半年见顶；3）2025年上半年市集风险溢价有上行风险；4）对照A股及全球市集，港股高股息财富性价相比其他板块仍然凸起；高股息财富中，受益于国内利率弧线笔陡化的保障股尤其值得关心。2025年下半年或转向新经济板块：若好意思债长端利率迎来休整、致使再度下行（细心好意思元流动性具有“反身性”），新经济板块估值不断缩小，尤其关心盈利周期回转的医药及盈利趋势空闲的互联网。

　　高股息：“中不弱、好意思较强”组合下高股息或将有较好收益阐明

　　统统收益来看，恒生高股息指数的统统收益受到国内和国外双重流动性分派影响。以剩余流动性 （M2 - （PPI + 工业增多值）形容） 和好意思元指数构建的双因子模子在样本内模子对恒生高股息指数的统统收益展现出了较好的诠释力度（R2约 66%）。

　　相对收益来看，10年期中好意思利差是港股红利财富的核心宏不雅因子（《港股高股息投资手册：从上至下篇》，24.4.14）。关于10Y中好意思利差，接头港股具备典型的离岸大中华财富订价特征——大中华的分子、好意思元的分母，且高股息类港股高股息财富一般在市麇集展现出一定的抗跌特色，因此相对目的或对其相对收益诠释力度较高。

　　玄虚接头恒生高股息率指数收益和相对收益指数的归因特色，中国宏不雅经济不弱（对应统统收益）+好意思国宏不雅经济较强（对应相对收益）的环境下恒生高股息指数或可赢得较好的收益阐明。这一宏不雅组合在畴昔出现契机较少，但瞻望来看，奉陪好意思国经济软着陆概率升高，国内战术端持续发力，来岁或有契机投入该类环境。

　　分板块来看，港股红利财富中，能源与广义公用行状统统与相对收益弧线的核心主导因子都为10年期中好意思利差，趋势上各异无外乎弹性。而关于港股大金融红利财富而言，其估值端则显明体现出与10年期国债利率的较强相关性。若是财政发力下来岁中债长端利率走高，则需关心港股大金融红利财富的收益契机。

　　医药：盈利趋势占优，25H2或故意率/投融资周期共振契机

　　咱们以香港制药、生物科技与人命科学相对恒生指数和申万医药生物指数股价，折柳代表港股医药vs港股和港股医药vs A股医药的相对收益，典型的逾额收益环境为分母端利率下行，分子端盈利周期（投融资/新药审批/库存周期等）上行。

　　分母端，全球利率周期下行驱动港股医药相对恒生指数估值推广，时常形成逾额收益。医药算作典型的遥远期财富，估值对贴现率（10年期好意思债利率）变化较明锐，利率下行时估值推广幅度较大。而以好意思元指数表征全球流动性在好意思元和非好意思财富间的分派，与港股医药vs港股逾额收益之间规则并不权臣，但2020年以来也呈现权臣的负相关性，或意味着外资对港股医药订价权的角落普及。25H1好意思债利率、好意思元走强，或对港股医药相对估值形成压制。

　　分子端，景气周期上行是港股医药的重要逾额收益环境。咱们构建的华泰策略港股医药景气指数2020年以来对港股医药相对恒生指数逾额收益的诠释力度达48%。具体来看，投融资/新药审批/库存周期等上行是盈利周期上行的主要驱能源，现时处于底部回升区间。

　　同步目的上：

　　1）新药审批周期上行是港股医药逾额收益的驱能源之一，新药审批周期上行意味着将来家具周期上行，以FDA暂时批准新药上市肯求数为例，其MA6同比拐点同步或最初于港股医药逾额收益拐点，24Q3以来或已出现拐点；

　　2）库存周期上行（主动补库）阶段港股医药相对占优，现时或处于被迫去库向主动补库过渡阶段，本轮医药工业增多值同比自4Q23回升，24Q2以来产成品存货同比呈现筑底迹象；

　　3）但奢侈医疗景气仍有一定下行压力，基本医保支拨同比23年4月见顶，本年以来大幅回落，面前仍未趋势性回升。

　　全球医药投融资周期上行是医药产业周期的最初目的，亦然港股医药逾额收益的驱能源之一。2012年以来，港股医药相对港股逾额收益行情时时最初全球医疗健康投融资额同比拐点启动，在投融资额同比转正后加快，投融资额同比见顶后逾额收益行情收尾或持续一段时候（天然投融资额同比见顶但仍处于高位）。

　　医药行情启动时港股医药vs A股医药的相对水位决定港股是否相对A股具有逾额收益。举例16-18年的投融资上行周期中，港股医药相对A股医药股价处于低位，因此跑出显明逾额收益；而19-21年的投融资上行周期中，港股医药相对A股医药股价处于高位，因此两者在区间内基本持平。本轮全球医药投融资周期自23Q1回升，但近期好意思债利率进取波动下能见度仍不高。

　　由于国表里医药监管战术收紧，医药自上一轮高点以来调整的时候和幅度在港股核心板块中居前，现时估值或已计入较充分的悲不雅预期：纵向来看，现时港股医药PETTM处于近5年16%分位数，相对恒生指数点位处于2019年底水平；横向来看，PB-ROE视角下港股医药相对国外医药折价约7.0%。此外，近期国表里医药相关战术有角落改善迹象：9月好意思国《生物安全法》未被纳入接头院《2025财年国防授权法案》，国内也出台了一系列对生物科技畛域的扶持战术，国表里战术压力或均有所自豪。

　　玄虚来看，现时港股医药具备较高性价比，但25H1年利率下行和投融资周期上行能见度不高，25H2利率周期、投融资周期和盈利周期转向共振后翻新药、医疗器械等有望取得逾额收益。

　　互联网：盈利趋势空闲，25H2国外流动性减压或驱动逾额行情

　　在对港股互联网板块2010年以来逾额收益环境的筹商中，除分子端基本面、分母端国外流动性以外，战术环境或是另外一个重要变量。举例，2020年底我国关于平台经济的反操纵加强监管力度，折柳对阿里巴巴和好意思团进行了反操纵行政考查，绮丽着港股互联网板块的战术环境趋严，其相对阐明承压。2022年12月，在中央经济职责会议的表述中，对平台经济的定调发生拐点式的变化，互联网板块风险溢价缩小，驱动其赢得阶段性逾额收益行情。

　　此外，家具周期的上行亦权臣推动互联网景气周期进取，从而带动恒生互联网指数跑赢恒生指数。如，2013年，微信、阿里巴巴接踵推出互联网金融相关家具（微信支付、阿里余额宝），驱动港股互联网快速上行。又如，2015年11月，腾讯手游家具——王者荣耀发布，2016年，直播成为流量最热汇注地，快手逐日活跃用户数进取4000万，日UGC上传视频量超百万，催化港股互联网板块行情。

　　凭证逾额因子瞻望港股互联网板块现时至2025年的逾额收益环境，分子端盈利韧性+分母端国外流动性宽松或是其掠取逾额收益的主要驱能源，下半年两者共振催化互联网逾额行情。具体来看，1）咱们在《港股/ADR中报总结：ROE稳步改善》中提到，24H1港股互联网板块彰显盈利韧性，降本增效助力其分子端盈利进取，且从盈利预期视角看，本年以来港股互联网板块的25E盈利预期永远上行；2）家具周期，AIGC波澜有望催化互联网家具周期上行；3）战术环境，22年3月互联网战术底以来，平台监管走向常态化，战术环境呈中性。4）如上文所述，2025年上半年国外流动性或触动偏紧，下半年有望缓压。此外，本年以来，港股互联网巨头戮力于普及股东答复，亦为其行情提供进取扶持：一方面提高成例分成比例，且阿里FY24又增多相均分成；另一方面，扩大回购力度，腾讯、阿里、好意思团、京东、快手等公司24H1回购金额已进取23年全年。

　　众人奢侈：25H1来去分子端结构，25H2分母端或迎来“喘气”

　　以恒生奢侈指数表征港股奢侈板块，复盘2010年以来港股奢侈板块相关于恒生指数跑出的四轮典型逾额收益区间，咱们发现：分子端基本面（预期）上行、分母端国外流动性宽松或共振驱动港股奢侈上行：

　　1）港股奢侈板块的历次逾额收益区间发生在好意思元指数下行、好意思国M2上行区间，对应国外流动性相对宽松，全球资金出于“再树立”需求运转流入新兴市集，国内经济基本面上行更为外资流入中国市集增添核心诱导力。如2020年5月至2021年1月，全球投入宽松周期，好意思元指数及好意思债利率快速下行，调换彼时中国经济率先收复常态，中好意思利差上行，中资股市集由此成为全球资金的加仓首选。据EPFR统计，2021年1月，主动型共同基金净流入港股畛域达54.56亿好意思元，创2016年以来的月度最高值。

　　2）因ROE高且清楚的秉性，外资在树立中资股时更为偏好奢侈板块，且港股众人奢侈板块因调处较多稀缺方针（李宁、安踏等），从而更受外资兴趣。因此，2016.09-2017.09及2019.01-2021.11两轮区间内，“外资加仓港股→港股奢侈板块估值普及”的传导链条也更为顺畅。

　　3）奢侈板块自身的基本面阐明是决定其逾额收益行情持续性及弹性的“硬性特征”，2010年以来，咱们编制的华泰-港股众人奢侈景气指数基本与其逾额收益走势同步（致使具备一定前瞻性），奢侈者预期信心指数亦可加以辅助考证。当众人奢侈景气筑底反弹、或奢侈者预期信心显明转进取行时，时常拉动港股奢侈板块上行，且景气指数的反弹斜率亦对港股奢侈板块的行情弹性产生正向影响。举例，2020年4月至2021年，电商直播爆发带动众人奢侈的旗舰目的乳成品产量、安踏及李宁的天猫淘宝销售额快速上行，国外疫情蔓延推动家庭存储制冷需求增长，带动雪柜出口高增，强势的基本面带动港股奢侈板块走出近两年的逾额收益行情，且在第四轮逾额收益区间累计跑赢恒指58%。

　　4）部分催化剂亦有助于带来港股奢侈板块的估值普及，举例，2016年底，港股通持重全面绽开，南向资金大畛域加仓稀缺性新经济板块，带来港股奢侈板块的估值抬升。

　　上前看，从逾额因子瞻望其现时至2025年全年的逾额收益环境，咱们觉得：在国内扩内需战术持续发力的底色下，港股奢侈板块逾额收益或取决于内需刺激战术的着力及国外流动性的节拍，玄虚来看来岁逾额环境或呈中性。1）分子端，9月24以来央行与财政部表态使投资者信心与厚谊有显明回暖，且部分地产链品种如家电、家居等在前置战术（以旧换新、开拓更新）的催化下已出现内需企稳迹象（10月空调内需排产上行、9月空调内销量企稳），众人奢侈板块举座的景气周期上行或需恭候国内扩内需战术的进一步显效。2）分母端，如上文分析，短期内长端利率的下行趋势可能并不顺畅，高利率、高通胀、高财政赤字的环境可能同期或者轮流出现，对应国外流动性或在降息预期的不时反复中出现宽幅触动。分结构，地产链奢侈等战术受益品种或更快迎来周期拐点。

　　风险指示

　　1）地产下行压力超预期：咱们关于港股来岁盈利走势、估值水位的预测有赖于地产销售增速的预测，如国内地产下行压力超预期，则来岁港股盈利智商、估值水位需要作念相应下调。

　　2）财政战术力度低于预期：财政战术决定了后续信用周期复苏的时点和强度，如国内财政战术力度低于预期，则会对信用幅度的强度形成影响，从而影响市集风险偏好及盈利的上行幅度。

　　3）国外地缘风险：好意思国大选附近，不同政党上台会有不同的对华战术，可能会对全球通胀和利率等假设形成影响。

　　相关研报

　　研报：《以稳开局，变中求进——2025年国外中资股策略瞻望》2024年11月05日

　　王   以  研究员 SAC No.S0570520060001 SFC No． BMQ373

　　正派韬  研究员 SAC No． S0570524060001

　　张   典  计划东谈主 SAC No． S0570123030057

　　孟念念雨  计划东谈主 SAC No． S0570123080072

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包袱裁剪：张倩